三棵树(603737)回购彰显发展信心，旧改释放重涂需求

拟回购实施员工持股，政策推进旧房重涂发展

2019年6月20日晚，公司董事会审议通过回购议案，拟以自有资金竞价回购6000-11000万元，用于员工持股计划。继限制性股票和首期员工持股计划后，公司激励程度有望扩大。且本周国常会部署推进城镇老旧小区改造，促进户户内改造并带动消费，我们认为将带动旧房重涂市场和公司“马上住”业务的较快增长。我们维持预计公司19-21年归母净利润为3.4/4.9/6.6亿元，对应分红后EPS1.83/2.63/3.56元，维持“增持”评级。

拟回购0.6-1.1亿元，员工持股有望扩大激励面

公司此次回购拟在半年内回购0.6-1.1亿元，用于后续员工持股计划。回购方式为集中竞价交易，回购价格不超过45元/股。公司曾于2017年实施限制性股票激励，2018年首次授予股票占总股本的2.27%，覆盖人数292人，其中预留部分0.31%覆盖人数56人；2019年2月公司完成第一期员工持股计划购买，占公司总股本的0.95%，成交金额4838万元。此次拟回购金额高于首次员工持股计划购买金额，按回购上限测算占公司总股本的1.31%，我们预计在员工激励覆盖广度上或将有所提升。

政策推进旧改试点探索，重涂市场超过3600亿元

本周国常会部署推进城镇老旧小区改造，重点改造建设小区水电气路及光纤等配套设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施，促进户户内改造并带动消费。各地初步统计全国需改造的城镇老旧小区涉及居民上亿人，按户均3-4人计算涉及旧改约3000万套，按1.2万元客单价计算，旧房重涂市场在3600亿元以上。根据我们在消费建材深度报告《大变局：存量崛起，增量升级》中的测算，自2015年开始，二手房装修面积就已超越新房装修。假设每年翻新占比提升0.3%，2020年二手房对消费建材拉动规模有望达到3.5万亿元，三年CAGR+16.5%。

积极打造综合服务商，市占率提升有望加速

我们总体认为住宅存量更新将成为消费建材需求主导因素，而增量升级将促进行业集中度提升。公司2018年销售工程墙面漆33.5万吨，对应销售收入17.6亿元，YoY+54.7%；销售家装墙面漆10.5万吨，实现销售收入8亿元，YoY+12.9%，增长稳健。公司同时积极推进“马上住”服务，18年“马上住”成交单数6.4万单，同比新增4.6万单，授权网点872家，同比新增339家，向“涂料+咨询+施工”综合服务商转变。

继续看好公司中长期成长，维持“增持”评级

公司2018年经销收入占比76.2%，经营现金净流入2.7亿元，19年人员招聘和股权摊销费用较18年有望较大幅度减少，而公司此次回购金额0.6-1.1亿元，对现金流压力较小。我们维持公司19-21年归母净利润预测，对应18年权益分派实施后的EPS为1.83/2.63/3.56元。

考虑到公司作为国内唯一一家工程、零售端全覆盖的建筑涂料企业，维持给予公司19年26-28x PE，目标价47.58-51.24元，维持“增持”评级。

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